2026年5月，瑞银研究团队与标普全球普氏（S&P Global Platts）的铁矿石和锂团队进行了一次深度交流。这场对话聚焦两大关键大宗商品的定价机制、品质分化、政策干预以及短期供需平衡。一个是支撑全球钢铁工业的"粮食"——铁矿石，另一个是驱动新能源革命的"白色石油"——锂。

从对话中传递出的信号非常清晰：铁矿石市场正在经历港口与海运市场的加速分化，而锂市场则在供应收紧与需求爆发的双重推动下，酝酿着新一轮上行周期。 两条赛道，一冷一热，背后的逻辑值得仔细拆解。

但需要提醒的是，在我假期看的多份研报中，发行国际投行对目前锂相关公司的估值已发生不同的看法。看多、中性、看空的都有，故请投资者将此报告做为参考，不要形成投资依据。AI的好处这会儿就显现出来了，以下是Deepseek总结后的表格：

01

铁矿石：港口定价话语权上升，品质分化加剧，人人有责

1. 市场总体偏弱，钢厂"精打细算"

当前铁矿石市场整体氛围偏弱。中国钢厂利润持续承压，这直接导致了一个关键变化：钢厂不再追求生产效率最大化，而是把降低原料成本放在了首位。 说白了，以前钢厂可能愿意为高品质矿石多掏钱，现在能省则省，够用就行。

这种心态的转变，正在重塑整个铁矿石市场的品质结构。

2. 中品矿"掉价"，澳巴供应商策略分化

中品粉矿的铁含量（Fe）正在经历系统性下降。澳大利亚供应商采取了"双管齐下"的策略——要么在产品层面降低铁含量规格，要么在整体产品组合上做文章。巴西供应商也没能幸免，以淡水河谷（Vale）的卡拉加斯粉矿（Carajás fines）为例，其二氧化硅含量明显上升。

这意味着什么？ 行业层面的品质分化正在加剧。以前大家差距不大，现在好矿和差矿的价差越拉越大，市场正在用脚投票。

3. CMRG政策：一把双刃剑

政策驱动的品牌限制（CMRG）是近期市场关注的焦点。这项政策通过限制可交易供应，短期内确实推高了价格，也扭曲了不同品质矿石之间的价差。但有趣的是，此前被"打折"的必和必拓（BHP）产品，现在反而随着港口库存重新获准交易而逐步回归正常定价。

市场的锚定点正在发生微妙转移——从传统的海运价格，越来越多地向港口价格靠拢。业内甚至开始讨论人民币计价、港口交货的定价模式，这背后反映的是港口端流动性增强、小批量交易兴起，以及钢厂人民币融资需求上升等多重因素的叠加。

4. 高库存的双刃剑效应

港口高库存确实给钢厂带来了采购灵活性和混配选择权，但硬币的另一面是：现货平台流动性反而下降了。 不过，期货市场的持仓量变化暗示，市场对价格稳定性的预期正在增强。这种"现货冷、期货稳"的反差，值得持续关注。

02

锂：供应吃紧遇上需求爆发，新一轮涨价周期若陷若现

二、锂：供应吃紧遇上需求爆发，新一轮涨价周期若隐若现

1. 定价基准东移，CIF中国成主流

锂的定价机制正在经历一场"东迁"。随着非洲和拉丁美洲供应增加，买家越来越倾向于选择"到岸价"（CIF China）作为定价基准。这不仅仅是地理重心的转移，更是中国在全球锂产业链中话语权提升的直接体现。

2. 供应端：三重枷锁勒紧脖子

尽管锂价波动剧烈，但下游用户普遍保持低库存策略。然而，供应端收紧的速度远超市场预期，主要受到三大因素制约：

出口配额。 津巴布韦的精矿出口配额限制，直接卡住了中国锂云母矿的咽喉。

环保与成本。 中国锂云母矿面临的尾矿库限制，以及马里地区的动荡局势，都在压缩有效供应。

柴油成本。 柴油价格上涨推高了开采成本。

综合评估，2026年津巴布韦原有产量中约25%可能受到影响。 这个数字不容小觑。

3. 短期支撑与中期结构性收紧

短期内，锂辉石价格在第二季度获得支撑。但把视线拉长，中期格局指向结构性收紧：化工环节的产能过剩，正倒逼上游投资更加理性，锂化工供应的响应速度也在放缓。简单说，上游不敢盲目扩产了，这对价格是个长期支撑。

4. 需求端：看似平淡，实则暗流涌动

需求增长依然强劲，但有几个"看似利空"的信号：中国乘用车电动车销售2026年至今表现疲软，政策支持力度有所收紧。但真正的增量来自四个被低估的领域：

第一，商用车电动化加速。 中国电动卡车渗透率正在快速提升，这是一个被严重低估的增量市场。重卡对电池的需求量远超乘用车，一辆电动重卡的电池容量可能是普通轿车的数倍。

第二，电池"越装越大"。 大型电动SUV的平均电池容量持续上升，单车带电量增加意味着单位车辆的锂消耗量显著提高。

第三，出口强劲。 中国电动车出口保持高速增长，海外市场对动力电池的需求正在向中国制造集中。

第四，储能爆发。 BESS（电池储能系统）需求正在"迅速加速"。随着可再生能源占比提升，电网级储能的建设进入快车道，这是锂需求的全新增长极。

这四个因素叠加，预示着2026-2027年的需求增长存在显著的上行风险。

03

锂的第三波上行周期正在招手，铁矿石则趋于平淡

1. 铁矿石：温和偏弱，中枢下移

瑞银对铁矿石的判断相对谨慎。需求增长已经放缓，但供应端随着西芒杜（Simandou）项目投产即将放量。尽管存在铁含量下降、替代需求增加、能源通胀支撑成本曲线、印度及东南亚钢铁需求稳健等支撑因素，但总体格局是"供应增、需求平"。

价格预测： 从现货108美元/吨，逐步回落至2027年的95美元/吨。这是一个温和向下的趋势，而非断崖式下跌。

2. 锂：第三波上行周期呼之欲出

瑞银对锂的观点明显乐观。预计锂市场将进入短缺状态，价格获得支撑。其中，锂辉石价格有望在2027年初向4000美元/吨迈进。

支撑这一判断的核心逻辑是：供应增长面临越来越多的复杂性和潜在延迟，而需求增长持续强劲。 供需错配的时间窗口正在打开，这正是锂的"第三波上行周期"（3rd Lithium up-cycle）的启动信号。

回顾历史，锂已经经历了两轮完整的周期波动。第一轮由消费电子驱动，第二轮由电动车爆发驱动。如果瑞银的判断准确，第三轮周期将由"电动车+储能+商用车"三重引擎驱动，其持续性和强度可能超出前两轮。

04

估值方法论与风险提示

1. 估值方法

必和必拓（BHP）： 采用50:50的NPV（净现值）与EV/EBITDA倍数结合的方法。

淡水河谷（Vale）： 以EV/EBITDA为基础方法论，辅以DCF（现金流折现）验证。

2. 投资风险，资源板块的投资风险不容忽视，主要包括：

大宗商品价格和汇率波动可能与报告假设存在重大偏差。

政治风险、金融风险和运营风险，每一项都可能对公司/行业表现产生显著影响。

拉美矿业板块（包括淡水河谷）波动性相对较高，面临监管变化、生产中断、劳资纠纷、设备延误、恶劣天气等多重风险。

05

在分化中寻找确定性

这份研报的核心启示在于：大宗商品市场正在经历深刻的结构性分化，简单的"看多"或"看空"已经不够，必须细分到品种、品质、区域和产业链环节。

铁矿石的故事是"存量博弈"——中国需求见顶、供应多元化、品质分化、定价机制重构。在这个市场里，机会更多来自结构性套利，而非趋势性上涨。

锂的故事是"增量爆发"——电动车从乘用车向商用车延伸，从动力向储能延伸，从国内向海外延伸。每一次延伸，都打开新的需求空间。而供应端的约束——资源禀赋、政策限制、资本纪律、技术瓶颈——决定了这种需求爆发最终必然转化为价格上行。

对于投资者而言，2026年可能是重新评估大宗商品配置的关键窗口。 铁矿石的"冷"与锂的"热"，本质上反映的是旧经济动能与新经济动能的交替。在这个交替过程中，理解产业链的细微变化，比追逐宏观趋势更为重要。